< 목 차 >

Ⅰ. 해외 수주는 2023년부터 본격화
- 2022년 YTD 국내 건설사 해외 수주 부진
- 우호적인 유가에도 MENA 발주 기대 대비 저조
- 주요 발주처의 Capex 증가 계획
- 한국 건설사 수주 Target Pool

Ⅱ. NEOM 프로젝트는 + α
- NEOM 프로젝트는 + α

Ⅲ. 글로벌 EPC 사 비교
- 적절한 수익성 및 수주잔고 유지 중
- 극명하게 갈린 주가(Winner: JGC, Loser: Saipem)

기업분석

1. 삼성엔지니어링

2. DL 이엔씨

3. 현대건설

[해외 수주는 2023 년부터 본격화] 2022 년 YTD 커버리지 건설사의 해외 수주는 부진하다. 2Q22 누적 기준으로 커버리지 5 개 건설사의 해외 수주 달성률은 가이던스 대비 16~48%를 달성했다. 다만 국내 건설사의 수주 부진은 국내 건설사의 경쟁력 약화라기보다 MENA(Middle East & North Africa) 지역의 인플레이션, 정치적 리스크로 인해 프로젝트가 이연된 데 따른다. 중동 지역의 발주는 인플레이션이 둔화되고 본격적으로 나올 것으로 보인다. 시점은 2023년부터로 예상한다. 중동 지역 발주가 늘어날 것으로 보이는 이유는 1) 유가 상승에 따라 주요 발주국의 재정상태가 좋아진 가운데, 2) 주요 발주처가 Capex 증가 기조이기 때문이다. 가장 빠른 시기에 한국 건설사가 수주를 노려볼 수 있는 주요 프로젝트는 대표적으로 1) UAE Hail and Ghasha Project, 2) 사우디아라비아 Amiral Project. 3) Qatar Ras Laffan 프로젝트가 있다. [NEOM 프로젝트는 + α] NEOM 의 건설 기한은 본래 2030 년까지지만 범위가 매우 넓고, 확장 가능성도 높아 건설 기한은 계속 연장될 수 있다. NEOM 핵심 프로젝트는 3 개로 The Line, Oxagon, Trojena 가 있다. NEOM 프로젝트의 계획 중인 프로젝트(Planned Projects)는 현재까지 480 억달러 규모이고, 이 중 실제 발주 금액은 199 억달러로 알려져 있다. NEOM 전체 사업비 5,000 억달러 중 건설 비용을 30~40%라고 가정해도 총 1,500~2,000 억달러의 발주를 기대할 수 있다. 이 중 실제 발주가 된 금액은 아직 9~13%에 불과하다. [글로벌 EPC 사 비교] 상장 주요 글로벌 EPC 사의 대부분은 코로나 19 에 따른 프로젝트 손실을 만회하며 2022 년 개선된 수익성을 기록할 것으로 예상된다. 중동 발주 증가에 맞춰 글로벌 EPC 사 모두 수주 경쟁에 노출되어 있지만, 대부분의 EPC 사들이 수익성 및 수주 잔고가 경상적인 수준인 점을 감안할 때, 이른바 저가 입찰 등 무리한 수주 경쟁으로 번질 가능성은 낮다고 판단한다. [Top pick: 삼성엔지니어링, 차선호주:DL 이앤씨] Top pick 으로는 삼성엔지니어링, 차선호주로 DL 이앤씨를 제시한다. 삼성엔지니어링은 MENA 지역 발주 업사이클에 온전한 모멘텀을 받을 수 있고, 중장기적으로는 가스 및 석유화학 부문 투자 증가가 기대되는데, 삼성엔지니어링은 관련하여 다수의 트랙 레코드를 보유하고 있다. DL이앤씨도 중동 지역 석유화학 부문에서 다수의 트랙 레코드를 보유하고 있어 중장기적인 수혜가 예상되는 가운데, 2022 년말에 카타르 라스라판 등 해외 수주 모멘텀 역시 남아있다. 해외 수주 모멘텀 및 4Q22 경상적인 이익 회복이 기대되지만, DL 이앤씨의 주가는 Peer 대비 현저한 저평가를 받고 있다. 당사는 저평가 요인이 연초 대비 많이 줄어든 것으로 보고, Peer 대비 주가 할인율은 하반기 갈수록 빠르게 줄어들 것으로 예상한다.(1) 2022 년 YTD 국내 건설사 해외 수주 부진 2022 년 YTD 커버리지 건설사의 해외 수주는 부진하다. 2Q22 누적 기준으로 커버리지 5 개 건설사의 해외 수주 달성률은 가이던스 대비 16~48%를 달성했다. 3Q22 이후 수 천억원 이상의 유의미한 해외 수주는 현재까지 없는 것으로 파악된다. 다만 국내 건설사의 수주 부진은 국내 건설사의 경쟁력 약화라기보다 MENA(Middle East & North Africa) 지역의 인플레이션, 정치적 리스크로 인해 프로젝트가 이연된 데 따른다. 특히 사우디, UAE, 쿠웨이트 중심으로 프로젝트가 미뤄진 것으로 보인다. 2022 년 중 한국 건설사의 주요 타겟 수주 풀에서 수주를 놓친 건은 JGC 가 수주한 Saudi Zuluf 육상 유전 개발(35 억달러) 정도다. 유가 상승에 따른 주요 발주국의 재정수지 개선과 Aramco, ADNOC 등 주요 발주처의 Capex 증가 계획으로 MENA 지역의 발주 시장은 인플레이션이 다소 둔화된 2023 년에 본격화될 것으로 예상된다. 이에 MENA 지역에서 수주를 전개하는 삼성엔지니어링, DL 이앤씨, 현대건설의 수혜가 예상된다. Top pick 으로는 삼성엔지니어링, 차선호주로 DL 이앤씨를 제시한다. 삼성엔지니어링은 MENA 지역 발주 업사이클에 대해서 온전한 모멘텀을 받을 수 있다. 또한 중장기적으로는 가스 및 석유화학 부문 투자 증가가 기대되는데, 삼성엔지니어링은 관련하여 다수의 트랙 레코드를 보유하고 있다. 그리고 2022 년 잔여 수주 파이프라인 고려 시 화공 부문 수주 달성 가능성 역시 높다고 판단한다. DL 이앤씨도 중동 지역 석유화학 부문에서 다수의 트랙 레코드를 보유하고 있어 중장기적인 수혜가 예상되는 가운데, 2022 년말 결과 발표 예정인 카타르 라스라판 등 해외 수주 모멘텀 역시 남아있다. 해외 수주 모멘텀 및 4Q22 경상적인 이익 회복이 기대되지만, DL 이앤씨의 주가는 Peer 대비 현저한 저평가를 받고 있다. 당사는 저평가 요인이 연초 대비 많이 줄어든 것으로 보고, Peer 대비 주가 할인율은 하반기 갈수록 빠르게 줄어들 것으로 예상한다.