들어가며 작년 12월 FOMC에서 제롬 파월 연준 의장은 대차대조표 축소에 대한 논의를 시 작했다고 언급했다. 2주 뒤에 공개된 12월 FOMC 의사록에서는 논의가 시작된 것 치고는 꽤나 구체적인 논의가 이루어졌음이 확인되었다. 특히, 1) 2017년과 현재 거시경제 환경의 차이를 언급하며 ‘첫 번째 금리인상 시 점으로부터 머지 않은 시일 내에 B/S 축소를 시작’ 해야 하고, 2) 축소 속도도 직 전 경험에 비해 빨라야 한다는 주장이 등장하면서, 이르면 2023년 하반기로 B/S 축소를 예상했던 시장 기대가 크게 앞당겨 지는 계기가 되었다. 이 과정에서 연준 의 대차대조표 팽창과 이에 따른 본원통화 확대가 위험자산 가격 상승에 크게 일 조했다고 보는 진영을 중심으로 우려 또한 확대되었다. 물론 앞으로의 일정은 연준이 충분히 논의를 한 이후에 상세히 알려줄 것이다. 그 런 측면에서 당장의 시나리오를 제시하는 것이 소모적이며 무의미하다고 할 수도 있다. 그러나 시장이 새로운 정보를 파악하면서 그 영향을 가늠하는 한 가운데에 서 연준이 어떻게 할 지를 지켜보자며 방관자적인 입장을 취하는 것은 이코노미스 트의 자세로 바람직하지 못하다는 생각이다. 이에, 필자는 1월 10일자 주간 경제 脈, “Special Edition: 22년 Fed B/S 축소에 대한 생각”을 통해 연준 자산축소 시 나리오와 금융시장 영향 전반을 다루는 자료를 PPT 형식으로 발간하였다. 다만 주제가 광범위하고 제한된 지면이라는 한계가 있었기에, 글을 통한 상세한 해설을 바라는 투자자들의 요청이 있었다. 그래서 많은 독자층을 보유하고 있는 전략공감2.0을 통해, 이번 B/S 축소 사안을 보다 자세히 설명하고자 한다. 보고서 의 마지막 부분에 필자가 참고한 여러 문헌들을 나열할 것이니, 보다 상세한 논의 를 원하는 투자자 분들께서는 참고하시길 바란다. 12월 FOMC의사록 계기로 연내 B/S 축소 현실화 기대 부상 자산축소는 공포인가? 이에 대한 물음에 답하기 위한 시나리오 제시 2022년 1월 13일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0 Meritz Research 3 1. 연준 B/S 정책의 개관과 역사 연준의 “주된” 통화정책 수단은 금리정책이다. 그리고 전통적으로 연준의 대차대조 표는 경제성장과 비례하는 화폐수요의 증가(연준의 부채), 그리고 여기에 상응하 는 보유국채 잔액의 완만한 증가를 수반한다. 아래 그림 1의 ④ Trend Balance Sheet Growth, 또는 자생적 팽창(organic growth)가 여기에 해당한다. 글로벌 금융위기와 COVID19와 같은 경기침체나 전시상황에서 연준은 대차대조 표를 인위적으로 확대한다. 최근의 경우는 금리가 실효하한(Effective lower bound, 또는 Zero lower bound)에 도달한 이후에도 추가적인 통화정책 자극이 필요했기에 인위적으로 채권을 매입하여 장기금리를 끌어내리는 데에 주력하였다. 대규모 자산매입이 수반된다 하여 이를 Large-Scale Asset Purchase(그림 1의 ①)라고 한다. 연준이 금융기관으로부터 채권을 사들이면서 풀린 자금은 은행의 자산으로, 다시 연준의 부채인 지준으로 연결된다. 따라서 연준 자산에서 채권보유 잔액이 증가하게 되면 상응하는 지준이 부채 항목에서 증가한다. 이에 따라 현금 통화(C=Cash)와 지준(R=Reserve)의 합인 본원통화(B=Base Money)의 팽창 이 수반된다. 현재까지 우리가 경험했던 바이다1 . 이제부터 연준이 하겠다는 것은 대차대조표의 정상화(그림 1의 ②)이다. 위기 대 응 과정에서 급증했던 보유채권 규모를 줄임과 동시에 이에 상응하는 은행 지준규 모도 함께 줄어드는 방식이다. 현금통화가 늘어나는 속도보다 은행 지준규모 축소 속도가 빠르다면 본원통화 감소를 유발하게 된다. 주식 등 위험자산 투자자들이 가장 크게 걱정하는 부분이 바로 이것이다. 금융시장 효과는 후술한다.