 4Q21E 매출 4,161억원(+19%), 영업이익 282억원(-46%)  국내: 기저 효과 및 일회성 비용 제거  매출 +14%, 영업이익 +87%  해외: 무석(+65%) 강세, 북경(+24%) 개선, CSR(+55%) 선전, PTP(+45%) 회복  HKN: MSD 백신 도입 및 일회성 이익 제거  매출 +13%, 영업이익 -50%  기저 효과 아닌 자연 성장, 국내 주력 거래선 회복, 해외 신규 고객 추가 확인 필요 Buy 4Q21E 매출 정상화 한국콜마는 2021년 4분기 매출액 4,161억원(+19.2% YoY, 이하 YoY), 영업이익 282 억원(-45.8%), 순이익 152억원(-88.0%; 제약 사업 매각 차익 1,636억원 제거 시 흑전)을 기록할 전망이다. 화장품 본업의 성장 전환이 돋보이겠다. [화장품] 국내: 매출액과 영업이익으로 각각 1,566억원(+13.9%), 132억원(+86.6%; 일회성 감안 시 -9.5%)을 추산한다. 매출은 기저 효과, 이익은 색조 비중 확대 및 일회성 비용(대손상각비 -75억원: 별도 반영  조정  연결 미반영)을 감안했다. 중국: 무석(+65.0%)은 신규 거래선 유치, 북경(+24.0%)은 주력 고객사 회복이 기대 된다. 북미: CSR(+55.0%; 기초)은 대형 수주 추가, PTP(+45.0%; 색조)는 전방 회복 수혜가 나타날 전망이다. [의약품] HKN: 매출액과 영업이익으로 각각 2,073억원(+13.0%), 228억원(-49.7%) 을 예상한다. 1Q21 MSD 백신 도입 이후, 매출 성장과 마진 감소가 동반되고 있다. 4Q20 일회성 요인 제거에 따른 역기저 부담 또한 상존한다. 투자의견 Buy(유지) 및 적정주가 47,000원(하향) 제시 2022E 수익성 개선이 두드러질 전망이다(영업이익 +40.4%; +349억원 = HKN 일 회성 비용 제거 +235억원 & 해외 법인 적자 축소 +86억원 & 국내 주력 거래선 회복 +28억원). 케이캡 해외 진출 또한 기대된다(중국 뤄신사 라이선싱 계약 체결). 증익과 신성장동력 대부분은 HKN에 기반한다. HKN 상장이 지분율 희석과 수급 분산 영향을 주고 있기도 하다. 투자성 증대를 위해서는 화장품 본업의 개선이 필 요하다. 기저 효과가 아닌 자연 성장, 국내 주력 거래선 회복, 해외 신규 고객사 추가가 정량적으로 확인될 때, 매수 접근이 유효하겠다.