[ 목 차 ]

이커머스 사업모델 집중분석

> 국내 이커머스 기업들의 IPO RUSH

> 이커머스 BM 이해와 투자 관점 필요

> 유통 업종 투자전략

I.유통 4Q21 Preview

> 백화점 실적이 가장 양호

Ⅱ.이커머스 주요 기업 분석

> 주요 이커머스 기업 IPO 예정

> 쿠팡

> 신세계그룹(SSG.com)

> 컬리

Ⅲ.이커머스 시장의 미래와 평가

> 배송 서비스 및 콘텐츠 경쟁 본격화

> 이커머스 시장 침투율 상승과 주도권 경쟁 심화

> 주요 기업별 확장성 및 밸류에이션 비교

Ⅳ.유통 업종 투자전략

기업분석

> 쿠팡 (CPNG.US)

> 이마트 (139480)

> 컬리 (비상장)

국내 이커머스 기업들의 IPO RUSH 2021년 3월 쿠팡이 미국 뉴욕 주식 시장에 상장되었다. 그 리고 2022년에는 컬리와 쓱닷컴 IPO에 대한 기대감이 확대 되고 있다. 컬리는 2분기에 상장할 수 있다는 언론보도가 나오기까지 했다. 그 동안 국내 주식 시장의 유통 업종 구 성 종목이 오프라인 유통 업체들 중심으로 되어 있던 점을 감안한다면, 투자자들의 관심이 크게 높아질 것으로 전망된 다. 따라서, 이커머스 사업모델(BM)에 대한 이해와 투자자 입장의 관점이 필요할 것으로 판단된다. 이커머스 BM 이해와 투자 관점 필요 하지만, 이커머스 업체들을 평가하는 것은 주식 시장 상 장 이후에도 쉽지 않을 전망이다. 쿠팡을 포함한 국내 주 요 이커머스 업체들이 여전히 적자를 면치 못하고 있기 때문이다. 시장 참여자들은 적자가 나고 있는 이커머스 업체들에게 P/GMV 밸류에이션을 적용할 가능성이 높으 나, 적자 기업들의 수익성 전망을 반영하는 데에는 한계 가 있을 것이다. 따라서, 기본적인 이커머스 사업모델을 이해하고, 1) 개별 기업의 사업 확장성, 2) TAM 및 MS 변 화 가능성, 3) 수익성 개선 가시성을 기준으로 상대가치 밸류에이션의 할인/할증 여부를 판단할 필요가 있다. 유통 업종 투자전략 단계적 일상 회복과 백신 접종률 상승에 힘입어, 올해도 백화점과 면세점 중심의 실적 개선이 지속될 것으로 전망 된다. 다만, 국내 주요 이커머스 업체들의 IPO 일정이 구 체화 되면서, 전사 디지털 전환이 가속화되는 이마트의 밸류에이션 상승에 대한 기대가 커질 것으로 판단된다. 또한, 올해 2분기 정도에 상장될 것으로 예상되는 컬리는 쿠팡과 유사한 수준의 밸류에이션 레벨까지 평가 받을 수 있을 것으로 전망된다 백화점 실적이 가장 양호 1) 4Q21 Overview: 신세계의 실적이 가장 돋보일 듯 주요 업태별 매출 흐름을 비교해 보면, 4Q21에도 백화점 기존점 성장률이 가장 선방한 것으로 판단된 다. 백화점 3社 모두 +10% 이상의 기존점 성장률을 달성하였고(현대 +11%, 롯데 +12%), 신세계의 기존점 성장률은 +21% 수준으로 전망(관리기준)된다. 특히, 신세계는 광주신세계 연결 편입과 면세점 실적 개선 효과가 더해지면서, 주요 업체 중에 가장 돋보이는 실적 개선을 시현할 것으로 전망된다. 편의점도 비교적 선방한 채널이다. 다만, 상품력의 차이에 따라 BGF리테일과 GS리테일의 실적에 갭이 발생할 것으로 판단(4Q21 동일점 성장률: BGF리테일 +3%, GS리테일 -1%) 된다. 편의점은 단계적 일상회복 전환에 따라, 수요에 우호적인 부분과 부정적인 부분이 공존한다. 다만, 전반적으로는 유동인 구 회복 효과에 힘입어, 매출이 개선되는 흐름이 이어질 것으로 전망된다. 할인점은 국내 확진자 수 증가에 따른 내식 수요 개선 효과에도 불구하고, 작년 코로나 3차 확산에 따 른 역기저 영향으로 매출 성장률 둔화가 이어질 전망이다(4Q21 기존점 성장률: 이마트 +2%, 롯데마 트 -5%). 다만, 이마트는 SCK컴퍼니(舊 스타벅스커피코리아) 연결 편입 효과에 따라, 전사 영업이익은 전년동기 대비 증가할 것으로 전망된다. 면세점의 4Q21 매출은 3Q21 대비 소폭 증가하거나 유사한 수준으로 추산된다. 3분기에 경쟁강도가 워낙 높았었기 때문에, 전반적인 수익성 레벨은 QoQ로 소폭 올라가는 분위기이다. 시내 면세점은 코 로나 이전 수준의 매출을 어느 정도 회복하였기 때문에, 올해는 해외 여행 재개 효과가 필요할 것으로 판단된다. 당사는 단계적 일상회복, 아시아 주요 국가의 격리 관련 규제 완화로 인해, 올해 아시아 권 역 내 해외 여행이 점차 재개될 것으로 기대하고 있다. 2022년 업태별 성장률은 면세점, 백화점, 편의점, 할인점 순으로 높을 전망이다. 다만, 면세점의 매출 성장률이 높아지기 위해서는 해외 여행 재개가 가시화 되어야 한다. 백화점은 내구재 수요에 일부 역 기저가 있으나, 패션 이연 수요 효과와 명품의 지속적인 고성장에 힘입어, 예년 대비 높은 매출 성장률 을 시현할 것으로 전망된다. 다만, 할인점은 식료품 물가 상승에도 불구하고, 지난 2년 간의 내식 수요 역기저, 식품 시장 내 MS 하락 영향으로 인해, 올해 매출은 다소 보수적으로 접근할 필요가 있다.