 유동성에 대한 이분법적인 접근은 지양  ‘17~’18년의 경험: 연준의 자산정상화 발표는 ‘17년 6월, 주가 조정 본격화는 ‘18년 10월  경기·유동성 환경의 급격한 변화 없다면 ‘유동성 논란’은 Style 변화를 연장시킬 가능성 유동성 축소 = 주식시장 조정, 유동성 확대 = 주식시장 상승? 유동성의 많고 적음은 투자 환경에 영향을 준다. 돈이 많이 풀려있는 것이 그렇지 못한 것 보다 자산가치(명목)가 높아질 확률이 높기 때문이다. 그런데 자산가격이 지속적으로 올라가려면 유동성은 끊임없이 팽창해야 할까? 반대는 어떠할까? 주식 시장에서 ‘유동성’이란 중요 변수이지만 모든 등락과 추세를 설명하기는 어렵다. 유동성 자체가 직접적인 변수는 아닌 탓이다. 최근 연준의 B/S 축소(자산정상화) 의지(?)를 보는 시각도 마찬가지다. 금융위기 이후 유동성 팽창과 궤를 같이 해온 주식시장인 터라 연준의 B/S 축소는 불편한 이벤트로 다가온다. 유동성 조정기였던 2018년과 같은 가파른 주가 조정을 걱정 하는 시각도 있다. 지나고 보니 유동성 팽창보다 위축 시기에 어려움이 많았던 터 라 더욱 그렇게 느껴진다. 유동성의 위축은 주가조정의 Trigger 였을까? 그림1 중앙은행의 자산 팽창과 주식시장 동선은 유사하나 그림2 자산 증감이 시장에 직접적인 영향을 주었는지는 의문 주: 2022년 이후 주요 중앙은행 B/S는 당사 예상경로 자료: CEIC, Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 2022년 이후 주요 중앙은행 B/S 증가율은 당사 예상경로 자료: CEIC, Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 -10 0 10 20 30 40 50 60 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 (% YoY) Total assets change(FRB, ECB, BOJ) (pt) S&P 500 (6m lag, 우) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0 5 10 15 20 25 30 '09 '12 '15 '18 '21 (조달러) Total assets (FRB, ECB, BOJ) (pt) S&P 500 (6m lag, 우) 유동성에 대한 이분법적인 접근은 지양 2022년 1월 11일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0 Meritz Research 3 2017~2018년의 기억: 자산축소 발표는 ‘17년 6월, 주가 조정 본격화는 ‘18년 10월 자산정상화가 시작된 지난 2017년으로 돌아가 보자. 6월 FOMC에서 연준은 대차 대조표 축소가 연내에 시작될 것이라 발표한 뒤 그 해 10월부터 자산재투자 축소 를 시행했다. 축소 규모는 2018년 이후 더욱 확대됐다. 주가의 즉각적인 반응은 없었다. 2018년 2월 Flash Crash 충격을 제외한다면 2018년 9월까지 주식시장은 상승세를 이어갔다. 조정이 본격화 된 것은 2018년 10월부터다. 2018년말 연준이 중립금리(2.5%)도달 이후 추가적인 금리 인상을 시사한 것을 비롯 미·중 무역분쟁이 격화된 결과다. 유동성의 정상화를 넘어선 ‘긴축’ 영역 진입과 경기 불확실성이 증폭된 것이 배경이다. 정책 ‘정상화’라는 유사한 현상을 마주하고 있는 지금, 우리가 주목해야 할 환경은 2017년 6월이 아닌 2018년 10월이 아닐까 싶다. 또 의문점은 2017년에는 유동 성 정상화에도 왜 시장 영향이 크지 않았는지 2018년은 구체적으로 어떤 문제가 있었는지 살펴보자. 그림1 2017~2019년: 연준 자산재투자 축소 Timeline과 S&P500 추이 자료: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터 2017년과 2018년의 환경의 차이점은 크게 ‘유동성’과 ‘경기’ 변수에서 차이점을 보인다. 유동성은 하이일드(HY)스프레드, 상업은행 대출여건, 달러화를 척도로, 경기는 장단기금리차와 GDP 성장률 전망을 대표적인 Proxy로 삼아보자. 2017년 6월 전후는 연준의 자산정상화 발표에도 금융시장 유동성 여건이 안정적 이었고 달러화의 약세 환경도 조정된 반면 2018년 10월 전후는 그렇지 못했다. 더불어 하이일드(HY)스프레드가 급등하는 등 신용시장이 불안해지기 시작했고, 대출태도는 누적된 피로감이 쌓이기 시작했다. 여기에 달러화 강세 압력이 맞물리 며 신흥국에게 불리한 여건이 형성됐다.