 4Q21E: 매출 1조 1,944억원(+3%), 영업이익 468억원(흑전; 일회성 제거 시 -38%)  비용 증가 > 매출 성장  역레버리지 발생  국내: 온라인(+30%) 강세 & 면세(+13%) 회복 & 비면세(-11%) 개선  중국: 이니(-50%) 부진 > 설화수(+30%) 선전  매출 -7%, 영업이익 -76%  모멘텀 약화 & 수익성 훼손  Valuation 부담 가중  보수적 접근 권고 Hold 4Q20 일회성 비용 850억원 > 4Q21E 영업이익 468억원 아모레퍼시픽은 2021년 4분기 매출액 1조 1,944억원(+3.2% YoY; 이하 YoY), 영업 이익 468억원(흑전; 4Q20 희망퇴직비용 850억원 제거 시 -38.3%), 순이익 156억 원(흑전)을 기록할 전망이다. 비용 증가를 통한 매출 성장은 건강하지 못하다. [국내] 화장품 매출액과 영업이익으로 각각 5,974억원(+13.6%), 455억원(흑전)을 추 정한다. 온라인(+30.0%) 강세에 면세(+12.9%) 회복이 더해질 전망이다. 비면세 약 세는 여전하나, 역신장 폭은 줄겠다(4Q20 -31.4%  4Q21E -10.7%). [해외] 중국: 매출액 3,639억원(-7.2%), 영업이익 105억원(-76.3%)을 예상한다. 이 니스프리(-50.0%) 부진이 설화수(+30.0%) 호조를 희석한 모습이다. 판매 감소와 비용 증가로 역레버리지가 발생, 마진율은 2.9%에 그치겠다(vs. 4Q20 11.3%). 기타 아시아: 코로나로 인한 비우호적 업황이 적자(-61억원)를 초래했을 것으로 본다. 투자의견 Hold(유지) 및 적정주가 170,000원(하향) 제시 할증 거래 되어야 할 이유가 없다(전일 종가 기준 2022E PER: 아모레 34.2배 vs. 생건 20.9배 vs. 글로벌 4개사 평균 32.5배). 보수적인 접근을 권고한다. 매출: 프 리미엄(이니스프리 등) 감소가 럭셔리(설화수 등) 증가 보다 크다. 역기저 부담으로 시장 효과를 누리기도 어렵다(중국 화장품 소매판매: 1H21 +30%  1H22E -2%). 이익: 수익성 개선이 쉽지 않다. 경쟁 심화를 판가 인하(매출↓ 매출총이익↓)와 판촉 증가(비용↑ 영업이익↓)로 대응하고 있다. 오프라인 폐점 및 온라인 확대 기반의 수수료 절감이나, 설화수 기여 증가에 따른 믹스 개선 효과를 찾아보기 어 려운 이유이다. 2022E 매출총이익률은 72.3%(vs. 2019년 73.1%, 2018년 72.8%), 영 업이익률의 경우 7.6%(vs. 2019년 7.7%, 2018년 9.1%)로 과거 대비 못하겠다.