4Q21 Preview: 기본적으로는 매우 부진, 컨센서스 대폭 미달 전망 4Q21 실적은 라이온하트스튜디오 연결편입을 가정하지 않고 기존 실적구조로 그대로 비 교하면 기본적으로는 전분기 대비 매우 부진할 뿐만 아니라 당사 및 시장 컨센서스 전망 치에도 대폭 미달할 것으로 예상한다. PC게임 매출의 경우 기존 게임들은 다소 부진해도 21.10.20 론칭한 엘리온 북미/유럽, 오세아니아 매출의 신규 기여로 전분기 대비 꽤 증가할 것으로 예상했었으나 엘리온 북미 /유럽, 오세아니아가 예상과 달리 매출이 미미한 수준에 그치면서 전분기와 비숫한 수준 에 그칠 것으로 예상된다. 모바일게임의 경우 달빛조각사, 가디언테일즈 등 기존 주력게 임들도 전분기 대비 소폭 감소에 그칠 것으로 예상했던 것과 달리 대폭 감소할 뿐만 아니 라 무엇보다도 오딘이 4Q21 일평균 매출은 10억원 중반 정도 수준으로서 전분기 대비 60% 가까이 급감할 것으로 예상되는데 이는 예상(일평균 매출 20억원 중반 수준으로서 전분기 대비 30% 정도 감소)보다 감소폭이 훨씬 큰 수준이다. 4Q21부터 라이온하트스튜디오 연결편입 가능성 및 이와 관련한 PPA 상 각비 반영 등 복잡한 상황 감안 시 4Q21 시장 컨센서스 전망치는 무의미 동사는 라이온하트에 대해 30.37% 지분 추가 취득으로 총 51.95%의 지분율을 확보함으 로써 연결법인으로 편입할 예정이다. 라이온하트 실적의 동사 연결실적 반영 시기는 아직 미확정인데 본연구원은 종전 3Q21 리뷰자료까지는 연결 반영을 추정에 반영하지 않았으 나 본자료에선 4Q21부터 연결실적에 반영되는 것으로 가정하여 추정에 반영했다. 라이온하트 30.37% 추가 지분 인수의 최종 인수가액은 오딘 론칭 1년 뒤인 22년 6월말 결정될 예정이며 우선은 선급금 4,500억원만 지급한 상황이다.(선급금 4,500억원 중 2,100억원 정도는 동사 3자 배정 유증 참여로 재유입) 따라서, 인수에 따른 PPA 상각의 경우 최종 인수가액을 얼마로 책정하고, 이에 따라 인수가액과 장부가액의 차액인 무형자 산을 얼마로 책정하며, 이 중 영업권과 PPA 비중을 어떻게 책정할지 등은 아직 미정이다. 본연구원은 30.37% 지분 최종 인수가액은 1.06조원 정도로 가정하여(오딘 론칭 후 동사 가치 상승분을 감안하여) 장부가액과의 차액인 무형자산은 1.03조원 정도로 책정했으며 이 중 PPA는 4,122억원(비중 40%)으로 책정하여 5년간 분기별 206억원의 PPA 상각비 가 발생하는 것으로 추정에 반영했다. 라이온하트 연결편입 및 PPA 상각 관련 가정을 바탕으로 한 4Q21 연결영업실적 추정치 는 매출 2,716억원(qoq -41.7%, yoy 91.2%), 영업이익 448억원(qoq 4.8%, yoy 170.6%)이다. 다만, 연결편입 여부, 연결편입되더라도 PPA 상각비 규모 등에 따라 영업 이익 규모가 크게 달라질 수 있다는 점은 감안해야 한다. 그리고, 시장 컨센서스 전망치도 라이온하트 연결 반영 수치와 미반영 수치가 혼재되어 있고, 연결 반영 수치들도 대부분 PPA 상각비는 반영하지 않고 있어 의미가 없다. 4Q21 영업실적 전망의 핵심은 매출이 qoq 대폭 부진 및 당사 및 시장 전망치 대비 대폭 미달이 예상된다는 점이다. 오딘 전망치 대폭 미달 vs NFT, 메타버스 잠재력. TP 다소 하향, Buy 유 지. NFT, 메타버스 사업 성과 하나씩 검증하며 가치 상승 모색 가능성 오딘의 종전 전망치 대비 대폭 미달에 따른 매출 전망치 대폭 하향은 가치하향 요인이다. 반면, NFT(NFT 기반 P2E 게임, NFT 디지털자산 거래소 등), 메타버스(퍼피레드 메타버 스 게임, 맘모식스 메타커머스 갤럭시티:쇼핑 등) 잠재력은 가치상향 요인이다. 이 둘 간 의 상충관계를 감안하여 실적 대폭 부진에도 불구하고 목표주가는 125,000원에서 110,000원으로 12%만 하향하고 Buy 의견을 유지한다. 다만, 오딘 포함 주요 게임들의 매출 성장성이 대폭 부진한 상황이라 단기 밸류에이션은 부담이다. 주가는 NFT, 메타버 스 관련 가시적인 성과를 확인하며 방향성을 모색할 것으로 예상한다.