4Q21 Review: 영업이익 5,567 억원, 컨센서스 +13.5% 상회 동사 4 분기 영업이익은 5,567 억원(+1.3%QoQ, +582%YoY)으로 컨센서스(6,079 억원) 대비로는 -8.4% 하회하였으나, 당사 추정치 (5,297 억원)에는 부합하는 수준이었다. 화학은 PX 스프레드 부진으로 적자전환하였으나, 정제마진 및 유가 상승으로 정유부문 영업이익은 2015 년 하반기 이후 최대치를 기록하며 호실적을 견인하였다. 정유부문은 3,476억원(+87.4%QoQ, 흑자전환 YoY)을 기록했다. 재고평가이익은 940 억으로 예상했던 800 억원을 소폭 상회했고, 정제마진에서 창출된 이익 역시 당사 예상치보다 컸다. 특히 유가 상승에 따른 재고이익을 제외하고 정제마진에서 창출된 이익만 보면 2018 년 이후 최대 수준을 재차 경신한 점이 고무적이었다. 최근 정제마진은 등/경유 중심으로 추가 상승세 이어지고 있어, 1 분기도 정유 부문의 호실적을 충분히 기대할 수 있는 여건이라 판단된다. 한편, 화학부문은 -305 억원으로 적자전환하였다. PO 와 PP 는 상대적으로 선방했으나, PX 가 중국 신규설비 유입 및 전방수요 둔화로 수익성이 대폭 훼손된 영향이 컸던 것으로 파악된다. 윤활유는 2,396 억원(-17.0%QoQ, +119%YoY)으로 글로벌 정유사들의 가동률 상승에 따른 수급타이트 완화로 전분기 사상 최대 실적에서 점차 하향 안정화되고 있는 추세이다. 최근 불안한 시장에서 안정적인 대안책: 유가 강세, 정유업황 호조, 배당성향 10 월 이후 빠르게 상승하고 있는 정제마진은 1 분기 들어서 더욱 선명해지고 있다. 특히 주요국 Lock-down 으로 항공유 수요가 여전히 부재하고, 인도/중국/베트남 등 아시아 신흥국 산업활동 부진세가 지속되고 있음에도 9 달러대 스팟 정제마진을 안정적으로 유지하고 있음이 고무적이다. 2022 년은 지난 2 년 동안 제한적으로 이루어지던 인프라 투자와 산업활동들이 ‘정상화’ 구간에 들어오면서 디젤 수요의 성장이 기대된다. 항공유 수요 회복 시점과 강도를 예측하긴 쉽지 않지만, 대부분 국가가 해외유입을 막고 있는 현재보다 더 나빠지기도 어렵다. 시간과 속도의 문제일 뿐, 시간이 지나면서 항공유 수요는 점진적으로 회복될 것이라 기대해도 무리가 없어 보인다. 따라서 2022 년은 중간유분 수요가 본격 살아나는 시기가 될 것으로 예상되며, 이는 그 비중이 55% 넘어서는 동사에 더욱 긍정적으로 영향을 미칠 수 있겠다. 소규모 티팟에 대한 중국의 구조조정 지속도 긍정적이다. 2 차 원료 소비세 부과 이후 수입량 급감 추세는 지속되고 있는데, 이에 동반해 블렌딩 가솔린/디젤 생산량 감소 역시 불가피하다. 또한 2022 년 1 차 수출 쿼터가 전년동기 대비 -56% 축소된 점을 고려하면, NOC 업체들은 수출보다는 티팟의 생산감소 부분을 채우기 위한 내수 판매에 주력할 가능성도 높아 보인다. 화학과 윤활유는 신규물량 유입 영향으로 시황 둔화가 불가피하겠으나, 정유는 등/경유 중심의 수요 창출과 중국 구조조정 영향으로 업황의 본격적인 회복이 기대된다. 미국 금리인상 우려, 지정학리스크 등으로 투자심리 위축되며 동사 주가도 PBR 1.1 배까지 하락하였다. 대외 악재들 겹치며 불안한 시장상황이긴 하나, 유가 강세와 업황 호조, 배당성향 등을 고려하면 오히려 현 주가 레벨에서 동사는 안정적인 대안책이 될 수 있다는 판단이다. 목표주가 14 만원 유지한다.