쉬어가는 MLCC, 달려가는 패키지 4Q21 실적은 매출 2.43 조원(+29.6%YoY, -4.6%QoQ), 영업이익 3,162 억원(+18.8%YoY, 영업이익률 13.0%)으로, OP 컨센서스인 3,250 억원에 부합했다. 영업 단에서는 성과급 지급이 있었던 한편, 영업외단에서는 RF-PCB 사업 정리에 따른 1,157 억원의 중단사업 손실이 있었다. 부문별로, 컴포넌트는 PC, TV 위주 커머디티 MLCC 에 대한 재고조정으로 부진했던 반면, 광학통신은 계절적 비수기임에도 전략고객사 플래그십용 카메라 부품 선제 공급으로 선방했고, 패키지는 10% 후반대의 수익성을 시현하며 호황을 방증한 것으로 추정된다. 1Q22 는 매출 2.52 조원(+6.5%YoY, +3.9%QoQ), 영업이익 3,974 억원(+19.9%YoY, 영업이익률 15.7%)으로 컨센서스에 부합할 것으로 보인다. 당사 기존 OP 추정치 대비로는 +10.4% 상향한 것인데, 주로 RF-PCB 철수 영향 반영 및 패키지의 이익 개선에 기인한다. 컴포넌트솔루션은 MLCC 재고조정 영향이 지속될 것으로 보이나 전방의 스마트폰 생산이 개선되고, PC 출하량이 예상보다 견고한만큼 재고 소진에 속도가 붙을 전망이다. 당사는 컴포넌트솔루션 사업부의 1Q22 ASP 를 -5% QoQ, 출하량은 +12.2% QoQ 로 가정하고 있다. 한편, 모듈솔루션은 중화 고객사의 부진에도 전략고객사의 플래그십 출시 효과가 본격화되며 부정적 영향을 상쇄할 것이고, 패키지솔루션은 우호적인 수급 환경 하의 이익 개선 추이가 지속될 것으로 보인다. 짧게 보면 싸이클, 길게 보면 성장 투자의견 Buy, 목표주가 23 만원을 유지한다. 전방의 지표는 긍부정이 혼재되어 있다. 긍정적 요인은 부품 수급난이 정점을 지나며 스마트폰의 생산 및 출하가 개선되고 있으며, 노트북 출하도 예상보다 견조하게 유지되고 있다는 점이다[그림 3, 4, 5]. 다만, 개선되는 생산 및 출하 데이터에 비해 미진한 판매량 회복은 업황에 대한 확신을 갖기 어렵게 한다[그림 6, 7, 8]. 중국의 춘절을 전후로 한 수요 동향이 변곡점일 것으로 판단한다. 최근 시장의 변동성 확대로 동사 P/B 배수는 1.7 배까지 조정 받았는데, 이는 5 년 평균 배수인 1.8 배를 하회하는 것이다. 실수요에 대한 확신이 생기기 전까지 단기적으로 현 주가 레벨에서의 등락을 예상한다. 다만 중장기 투자포인트는 바뀐 것이 없기에, 긴 호흡에서 지금과 같은 평균 배수 이하에서의 점진적 비중 확대는 유효하다. 크게 두 가지 관점이다. ① 수요처 다변화: MLCC 의 수요가 기존 모바일에서 산업, 전장으로 확대되고 있다. 삼성전기 역시 마찬가지다. 분기에 따라 이미 전체 MLCC 매출의 25~30%가 서버, 네트워크, 전장 등에서 창출되고 있다. 짧게 보면 싸이클 산업, 길게 보면 성장산업인 이유다[그림 3, 4]. ② 패키지솔루션의 이익 기여도 확대: 반도체 기판은 밸류에이션의 하단을 견고하게 만드는 요인이다. 당사는 최소 올해(2022 년) 연간 타이트한 반도체기판 업황을 전망하는데, 동 사업부의 전사 이익기여도는 한계 사업 철수와 업황 호조로 ‘21 년 15% → ‘22 년 26%로 빠르게 확대될 전망이다. 특히 기존 AP, 5G 용 기판은 물론 서버/네트워크용 고부가 기판으로 Capa. 확대를 준비 중이라는 점에 지속 관심이 필요하다.