국민연금기금은 운용자산 규모 1,000조 원 시대1)를 대비하여 기금의 자산배분(asset allocation)체계 개편을 모색하고 있다. 개편의 주요 골자는 현재 전략적자산배분(Strategic Asset Allocation; 이하 SAA)과 전술적자산배분(Tactical Asset Allocation: 이하 TAA)에 의한 3단계 포트폴리오2) 체계에서 최상위에 레퍼런스포트폴리오(reference portfolio)라 불리는 기준 포트폴리오(norm portfolio)를 도입하고자 하는 것이다. 레퍼런스포트폴리오는 형식상 단순 저비용의 패시브 포트폴리오를 의미하며, 그 역할은 기금운용에서 가장 중요하다고 알려진 SAA 설정의 기준이 된다. 따라서 레퍼런스포트폴리오를 통한 자산배분 체계의 개편은 국내에서 ‘시스템적으로 중요한 금융기관(SIFI)’이라 할 수있는 국민연금의 운용성과에 직접적인 영향을 미칠 뿐만 아니라, 국민연금의 운용 체계를 벤치마킹하는 다수의 국내 공적기금에도 중요한 시사점을 갖는다.국민연금기금이 레퍼런스포트폴리오 체계를 도입하고자 하는 직접적인 이유는 자산군(asset class)설정을 포함한 SAA 실행의 어려움 때문이다. 기금의 운용성과는 대부분 SAA에 의해 결정된다. 하지만 국민연금기금의 SAA에는 ‘장기적인 운용 목표 없이 비전문가에 의해 결정’된다는 비판이 제기된다. 자산부채종합관리(Asset Liability Management; 이하 ALM) 측면에서 기금의 목표수익률과 허용위험한도가 설정되지 않으며, 전문가가 아닌 대표자 집단으로 구성된 기금운용위원회에서 SAA를 결정하기 때문이다. 기금 입장에서 이는 단기적으로 해소되기 어려운 사안이다. 공적연금제도의 합리적인 부채(liability) 규모를 산정하기는 매우 어려우며, 특히 부분적립(partially funded system)이라는국민연금의 재정방식에서는 부채를 고려하는 ALM 기반 자산배분이 온전히 실현되기 어렵기 때문이다.3) SAA의 효율성 제고라는 측면에서 최고의사결정기구인 기금운용위원회를 전문가 집단으로 재편하는 방안도 제기되나, 공공부조가 포함된 공적연금제도인 국민연금의 역할과 위상을 고려하면 기금운용위원회의 대표성을 약화시키는 지배구조 개편의 부정적 측면도 무시할 수 없는 상황이다.이런 이유에서 국민연금기금의 SAA는 그 중요성에도 불구하고 지금까지 자산배분 결과의 적절성에 대하여 어떠한 사후적 평가나 검토(review)가 이루어지지 않고 있다. 기금운용위원회 산하 성과평가보상전문위원회에서는 SAA의 적절성에 대한 평가 필요성을 지속적으로 제기하고 있으나, 이를 판단할 수 있는 기준이 부재한 상황에서는 정량적이든 정성적이든 합리적인 평가체계를 모색하기는 어려운 상황이다. 이는 SAA에서부터 시작되는 다단계 자산배분체계를 따르는 모든 국내 공적기금에 공통된 사안이다. 레퍼런스포트폴리오는 이러한 SAA의 적절성 또는 방향성에 대한 기준이 될 수 있다.레퍼런스포트폴리오가 기준포트폴리오라 불리는 이유이다.1) 2018년 4차 재정재계산에 의하면 2022년에 기금 규모가 1,000조 원을 넘어설 것으로 전망된다.2) 전략(SAA) 포트폴리오, 전술(TAA) 포트폴리오, 실현(Actual) 포트폴리오3) 연금의 재정방식은 적립방식(funded system)과 부과방식(pay-as-you-go system)으로 나뉘는데, ALM에 의한 기금운용은 적립방식에서만 의미가 있다.3 2021- 18호 || 2021. 08. 24 ~ 09. 06OPINION 자본시장포커스본고에서는 기금 운용에서 SAA의 의의와 역할을 재조명하고, 이러한 SAA를 효율적으로 설정하기 위한 자산배분체계 구축이라는 관점에서 레퍼런스포트폴리오의 의의와 도입 필요성을 제시하고자한다. 레퍼런스포트폴리오 체계로 유명한 해외 연기금은 캐나다의 국민연금기금인 CPPIB(CanadaPension Plan Investment Board)이다. 그 외에 뉴질랜드의 연금 관련 국부펀드인 NZSF(NewZealand Superannuation Fund) 사례 등이 참조되나, 이러한 벤치마킹 과정에서 개별 기금마다 레퍼런스포트폴리오의 역할과 목적이 매우 상이하다는 점을 유념하여야 한다. 국민연금을 비롯한 국내공적기금에 적합한 레퍼런스포트폴리오의 역할과 실행 체계를 논의하고자 한다.전략적자산배분(SAA)과 기준포트폴리오장기에 걸쳐 다양한 금융자산을 운용하는 연기금은 대부분 다단계 자산배분전략을 실행한다. 최상위에 전략적자산배분(SAA)이 있으며, 이를 기준으로 전술적자산배분(TAA)과 그 하위 다양한 운용 유형에 대하여 단계적으로 자금을 배분하는 체계이다. 적극적인 액티브운용 전략을 구사하는 기금이 아니라면 대부분의 실현 포트폴리오(actual portfolio)는 SAA의 목표 비중에서 크게 벗어나지 않는다.따라서 기금운용의 최종 성과는 대부분 SAA에 의해 결정될 수밖에 없다.4) 기금운용에서 가장 중요한의사결정이 SAA이며, 운용 역량의 상당 부분이 SAA 설정에 집중되어야 하는 이유이다.SAA의 시작은 수익의 원천(return source)으로서 시장을 탐색하고 정의하는 것이다. 투자 가능한개별 시장은 하나의 자산군(asset class)으로 정의되며5), SAA는 이렇게 설정된 자산군에 대한 배분 비중을 의미한다. 자산군은 대부분 해당 시장을 대표하는 시장지수(market index)를 벤치마크로 설정한다. 이렇게 설정된 벤치마크가 운용의 계획(plan) 단계에서는 자산배분의 지표가 되며, 평가(see) 단계에서는 초과수익(excess return) 측정의 기준이 되는 구조이다. 따라서 SAA는 주어진 자산군에 대한 배분 비중을 결정하는 단일의 의사결정이 아니라 수익의 원천에 대한 탐색을 바탕으로 자산군을 정의하고, 이에 부합하는 벤치마크를 설정하며, 이에 대한 최적 배분 비중을 결정하는 일련의 운용프로세스를 의미한다. 자산운용에서 이러한 프로세스가 효율적으로 작동하기 위해서는 의사결정의 최종결과가 해당 의사결정의 주체에게 직접적으로 귀속되어야 한다. 운용의 비전문가이며 성과에 대한 책임이 귀속되지 않는 기금운용위원회가 SAA에 관련된 모든 의사결정을 승인하는 구조에서는 근본적인효율성 제고를 기대하기 힘든 이유이다. 이는 비상근의 외부 전문가로 구성된 위원회 구조에 의존하는국내 대부분의 공적기금에 공통된 문제이다.