<목 차>

규제환경 변화 ..............................................................................03
- 물적분할 ...................................................................................03
- 의무공개 매수제도 도입 검토 .......................................................13
- 기업공시 제도 개선 .....................................................................15
- 내부자거래 사전공시 제도 도입 검토 .............................................19
- 상법(제382조의 3) 개정 논의...................................................... 20
- 현물출자 주식의 과세특례 유예기간 도래 .......................................21
- 코리아디스카운트 해소를 위한 규제 개혁 추진안.............................22
2023 주요 이슈 분석 ....................................................................23
- 그룹사 유동성 점검 .................................................................... 23
- 전력거래가격 상한제 이슈 ............................................................27
- 주요 지배구조 개편 이슈...............................................................29
삼성물산: 높아진 실적 레벨, 주주환원 강화 전망................................ 49
두산: 경제블록화에 따른 에너지 자립 & 프렌드쇼어링 핵심 기업 ..........56

주주 권리 찾기 운동이 본격화되면서 규제 환경에도 변화의 바람이 불어오고 있다. 국회 차원 에서 상법 개정 움직임이 전개되고 있으며, 금융위원회 주도로 물적분할 규제, 의무공개매수제 도 도입 관련 규정이 정비되고 있다. 관련 규제가 정비되면 주주가치 훼손 사례가 줄어들 것으 로 기대되며, 이를 통해 본질가치와 주주가치 간 괴리도 한층 축소될 것으로 전망된다. 물적분할 물적분할 관련 통계 2010년부터 2021년까지 12년 동안 국내 상장기업의 기업분할 공시는 482개에 달했다. 이를 물적분할, 인적분할로 구분하면 물적분할 377개, 인적분할 82개에 달한다. 기업분할 중에서 물적분할은 연평균 31.3개(78% 비중)를 차지하였는데, 최근 5년(2017~2021년) 동안에는 연평 균 40개(86% 비중)로 크게 증가했다. 대기업집단의 물적분할 비율은 2010~2016년과 2017~2021년 모두 77.3%로 변동이 없었으나, 일반 기업은 69.6%에서 89.3%로 19.7%p 증 가했다. 물적분할 공시 중 분할 목적 항목을 분석해 보면 언급 비율이 가장 높은 것은 ‘전문화’로 나타 났다. 2017~2021년 기간에는 전문화 목적과 함께 투자유치, 매각, 구조조정의 분할 목적을 함 께 병기한 비율이 9.7%에서 19.4%로 크게 증가했다. 특히 투자유치와 매각을 분할 목적으로 설정한 경우는 2.8%와 1.1%에서 각각 9%와 5.5%로 대폭 증가했다. ‘전문화‘, ‘투자유치‘ 공시 의 경우, 대체로 이중 상장에 대한 가능성을 열어놓고 있는 것으로 추정된다. 2021년의 IPO 가운데 5건이 물적분할 법인에 해당됐다. 2022년 들어서도 1월에 상장한 LG에너지솔루션에 이어 SSG닷컴 등이 상장 추진한 바 있었다. 자회사 상장과 모회사 주주가치 훼손의 관계 모회사와 물적분할을 통해 상장된 자회사간 multiple 차이는 이중상장의 문제점을 여실히 보 여준다. LG화학과 LG에너지솔루션 PBR은 각각 1.7배, 7.1배 수준이다. SK케미칼과 SK바이오 사이언스 PBR은 각각 0.8배, 3.7배 수준이다. SK케미칼이 보유한 SK바이오사이언스 지분 68% 의 시장가치가 4.3조원에 달하지만, SK케미칼의 시가총액은 1.5조원에 불과하다. LG화학의 경 우에도 LG화학이 보유한 LG에너지솔루션 지분 81%의 가치가 111조원에 달하지만, LG화학의 시가총액은 50.2조원에 불과하다. 물적분할 후 으레 따라오는 FI 투자 유치도 모회사 주주에게는 그리 이로울 것이 없는 경영 계 약이다. 외부 자본 투입에는 대가가 따라오기 마련이며, 대체로 해당 투자자에게 유리한 상장 조건이 붙는다는 점이 문제다. FI는 ①상장 거부권, ②Put option을 보유하고 있기 때문에 모회 사의 신용 리스크 정도에 노출된 투자 기회를 얻게 된다. 이로 인해 FI 투자자가 부담해야 하 는 상당한 위험이 기존 모회사 주주에게 전가된다는 문제점이 발견되고 있다. 공시 강화: 물적분할을 추진하는 기업은 이사회 의결 후 3일 내 주요사항 보고서를 통해 물 적분할의 구체적인 목적, 기대효과 및 주주보호 방안을 충실히 공시해야 한다. 특히 디스카운 트로 이어지는 분할 자회사 상장을 계획하는 경우 예상 일정 등을 공시해야 하며, 추후 상장 계획이 변경되는 경우에도 정정공시해야 한다.