핵심은 투자자가 지분을 직접 보유하게 되는지 여부 증권선물위원회는 정례회의를 개최하여 뮤직카우가 제공하는 음악 저작권료 참여청구권에 대해 자본시장법 상 투자계약증권에 해당하는 것으로 판단하였다. 청구권에 대해 증권으로 판단한 근거는 저작권에 직접 투자한다는 일반적인 인식과는 달리, 투자자가 취득하는 권리는 뮤직카우에 대한 청구권에 불구하여 뮤직카우 도산시 청구권도 온전히 보장되기 어렵다는 점을 들었다. 투자계약증권의 법령상 요건은 특정 투자자가 1) 그 투자자와 타인(다른 투자자를 포함) 간의 공동사업에 금전등을 투자하고, 2) 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약성의 권리가 표시된 것으로서, 3) 이익을 얻거나 손실을 회피할 목적이 있을 것이라는 점이며 뮤직카우의 청구권은 요건을 모두 충족하기 때문에 증권이라는 판단을 하였다. 구체적으로 뮤직카우의 사업구조를 살펴보면 먼저 뮤직카우의 자회사인 뮤직카우에셋이 저작권의 원보유자로부터 저작권을 매입하여 저작권협회에 신탁하고 저작권 사용료를 받을 권리인 수익권을 취득한다. 이 수익권을 기초로 뮤직카우에셋은 저작권료참여권(저작권료의 지급을 청구할 수 있는 채권적 청구권)을 발행하고 이를 뮤직카우에 부여한다. 뮤직카우는 저작권료참여권에 따라 에셋으로부터 지급받을 저작권료를 분배받을 권리인 청구권을 경매 방식으로 발행하여 투자자에게 분할매각하고 투자자는 플랫폼 내에서 청구권을 매매하는 구조이다. 투자자는 발행시장과 유통시장에서 취득한 청구권을 통해 저작권료를 배분 받거나, 유통시장에서 처분하여 자본수익을 수취할 수 있다. 이런 비즈니스 구조에서 증권위가 청구권을 투자계약증권으로 판단한 이유는 1) 동일한 청구권을 보유한 투자자들은 저작권료 수입, 청구권 가격변동 손익을 동일하게 향유하고, 2) 약관상 투자자는 청구권에 따른 금원 정산 및 분배에 관한 일체의 업무를 뮤직카우에 전속적으로 위임하기 때문에 저작권 신탁자 등에 직접 저작권료 정산 등을 요구할 수 없고, 3) 투자자들은 특정 곡을 사용하기 위한 목적이 아니라 청구권을 통해 이익을 얻기 위한 목적으로 이용하기 때문이다. 따라서, 이번 가이드라인에 의해 뮤직카우의 사례 뿐만 아니라 현재 조각투자와 관련한 비즈니스에 대해 권리를 표시하는 방법과 형식, 특정 기술 채택 여부에 관계없이 그 권리의 실질적 내용을 기준으로 증권성을 판단할 것이다증권 요건을 충족시키거나 혁신금융 서비스에 지정되거나 이번 조치로 인해 뮤직카우의 기존 투자자는 이미 발행된 청구권을 플랫폼을 통해 이전과 동일하게 거래 가능하나 신규 청구권 발행은 금지되었다. 증권위는 투자자 보호 장치 구비 및 사업구조 개편을 조건으로 업체에 대한 당장의 조사 및 제재절차 개시를 보류하였으나 뮤직카우가 6 개월 이내에 현행 사업구조를 변경하여 투자자 보호를 강화하고, 그 결과를 금융감독원에 보고하여야 한다. 대안으로 조각투자 증권의 혁신성 등이 특별히 인정되는 경우에는 예외적으로 ‘금융혁신지원 특별법’에 따른 금융규제 샌드박스 제도를 활용하여 혁신금융서비스로 지정 받아 한시적으로 서비스를 제공할 수 있다. 현재 부동산 조각투자 기업인 카사코리아, 루센트블록, 비브릭이 혁신금융서비스에 선정되어 사업을 진행하고 있으며 부동산 외에도 시계, 와인, 미술품, 소 등 여러 자산의 조각투자가 이뤄지고 있기 때문에 기업의 비즈니스 구조에 따라 자본법의 적용된다면 투자자 보호 요건을 충족시키거나 혁신금융서비스 신청에 나설 것으로 예상된다.