< 목 차 >

PartⅠ [산업분석] 

 Ⅰ. MLCC: 시나브로 높아진 OPM의 바닥

 Ⅱ. 반도체기판: 탑다운 우려 & 바텀업 개선

 Ⅲ. 카메라모듈: 결국 또플입니다

 PartⅡ [기업분석]

Summary • 반도체기판에 대한 우려는 다음과 같다. ① 반도체 Unit 출하 성장률 둔화 (지난 20년간 IC출하 성장률과 반도체기판 외형 성장률의 방향은 같았음), ② 이에 따른 영업 레버리지 효과의 체감, ③ 환율 기저 등으로 인해 OPM 개선의 기울기가 완만해질 수 있다는 점이다. 이는 향후 주가 상승의 기울기도 완만해질 수 있다는 의미다 • 다만 업황의 역성장을 우려해야 할 정도로 상황이 좋지 않은 걸까? 그렇지 않다. 성장률의 둔화와 역성장은 전혀 다르다. 지금과 같은 주가 조정을 Trading Buy의 기회로 보는 이유다. 고부가 기판 매출 비중 확대는 여전히 긍정적 요인이다. 서버/전장 시장의 구조적 성장(다층/대형화&칩렛 구조), 빅테크 업체들의 자체칩 설계 트렌드 덕분이다. 이에 따라 기판 업체들 의 Blended ASP 개선은 지속될 것이고 추가 이익추정치 상향 가능성이 열려 있다고 판단한다 Ⅱ. 반도체기판: 탑다운 우려 & 바텀업 개선 • 카메라모듈 산업에서는 Apple 공급망이 지속 부각될 전망이다. 대표 업체인 LG이노텍의 경우 ’22년 ROE가 피크라는 점이 부담일 수 있으나, 절대적인 ROE 레벨 대비 저평가 받고 있 음에 주목한다. 2022년은 iPhone의 카메라가 기능적으로 진일보하는 해가 될 것이다. 올해는 48MP 빅센서 채용으로 8K 동영상 촬영이 가능해질 것이며, 뒤이어 2023년에는 folded actuator 탑재를 통한 광학 줌이 지원될 전망이다. 관련 업체들 입장에서는 ’23년까지의 Blended ASP 개선이 정해진 길인 셈이다 • 한편, 1H23 출시가 예상되는 Apple의 XR 기기는 카메라 모듈 산업의 중요한 변곡점이 될 것이다. 제스처를 추적하고 주변 환경을 매핑하기 위한 10개 이상의 RGB 카메라와 2~3개 의 3D 카메라가 탑재될 전망이기 때문이다. LG이노텍은 상대적으로 고부가인 3D 카메라 공급에 집중할 것으로 보인다. Apple Watch 사례를 차용하여 Apple이 XR 시장에서 30%의 점유율을 차지한다고 가정하면, 이와 관련된 3D 카메라 시장은 ’22년 135억원 → ’25년 1.4조원으로 급성장할 전망이다예상보다 길어지는 하향 조정의 늪 – MCLC 업체들에대한 매출 컨센서스하향이 길어지고있다 [그림1] – MLCC 산업의 전방은 IT (PC, 스마트폰, TV 등) 65%, 전장 19%, 산업(네 트워크,서버)16%로 여전히IT의 비중이 가장 높은데,[그림2] – PC는 언택트 수혜의 역기저, 스마트폰은 우크라이나/러시아 전쟁, 인플 레이션으로 인한 구매력 감소, 중국의 도시 봉쇄 등으로 수요 불확실성이 매우 크기 때문이다[그림3]2Q22 중 재고 조정이 끝나길 바랐으나… – 주요 MLCC 업체들의주가는’21년 2월 고점 이후 대략 18개월째 하락 중이고 어느새P/B 멀티플도평균을 하회했다[그림4, 5] – 참고로,3Q18 미-중 무역 분쟁으로 인한 다운사이클당시 재고조정기간은 9개월,주가 조정 기간은12개월이었다 – MLCC 업체들은3Q21 말부터재고조정을시작한바, 이전 싸이클의사례를 보면 2Q22 중 재고조정 마무리가기대되었으나…