< 목 차>

I. 섹터 의견 Update: 정유 > 화학

1. 정유 시황: 원유보다는 제품 타이트

2. 화학 시황(1): 납사-유가 Spread 하락은 위험 신호

3. 화학 시황(2): 긍정적인 매크로 환경

4. 유가: OPEC은 고유가를 즐기는 중

5. 태양광: 석탄/가스 상승 +유럽/중국/미국 태양광 정책

6. Key Chart 및 커버리지

II. 기업 분석

1. S-Oil(010950)

2. SK이노베이션(096770)

III. Chart Book

원유, 정유, 석유화학, LPG 유통, 수요

1. 섹터 의견 Update: 정유 > 화학 러시아 전쟁/제재 종료까지는, 중/장기적으로 정유 > 화학 선호한다. 3개월째 같은 의견이라, 요약하자면: ▶ 기존: 러시아 생산 M/S가 “원유 시추 +정제” 평균 10%으로, “석유화학” 2% 대비 영향이 크며, 화학은 공급과잉 및 유가 상승에 시황이 좋아지기는 어려운 상황이다. ▶ 6월 News Flow는 전반적으로 화학에 긍정적이다: 1) 상하이 봉쇄 해제: 화학/정유 긍정적 2) 미-중 무역분쟁 완화: 화학 긍정적 3) 우크라이나 재건: 화학 긍정적 4) 정부의 SMP 상한 설정: 전해조/화학 긍정적, SK/GS/금석/OCI 부정적 5) 유럽의 원유 금수조치: 유가 상승 요인 6) OPEC의 추가 증산 +베네수엘라 원유 수출 허용: 유가 하락 요인 ▶ 다만, 최근 소비 변화는 정유에 긍정적, 화학에 부정적이다 - 코로나 Peak 이후, 미국 서비스 소비가 회복되며 => 내구재 소비는 정상화(감소) 되고 있는 모습이다. 정유/화학 섹터에서는 운송(정제마진) 회복과 제품 소비(화학마진) 둔화이며, 이는 마진으로도 나타나고 있다. - 특히 5월말부터, 납사-원유 Spread가 -25$/b까지 하락했는데, 이는 10년 Band 하단을 한참 하회하는 수준이다. 휘발유/납사는 보완/대체관계가 성립되기 때문에 현 시황에서는 있기 어려운 일이다. 현재로서는 중국 봉쇄로 인한 NCC 업체들의 일시적 가동 차질일 것으로 생각되는데, 2012~14년의 장기 Down-Cycle과 유사한 모습으로 유의할 필요가 있어 보인다.1. 정유 시황: 원유보다는 제품 타이트 정제마진 강세는 2가지 요인으로 생각된다: ▶ 기존: 러시아, 유럽(러시아산 원유), 중국(수출 제제) 정유사들의 공급차질도 있지만, 추가적인 요인으로 생각되는 점은: ▶ 대륙간 제품 수급/운송 차질이 발생해 정제마진이 상승하기도 했다. 국가별 필요로 하는 제품이 달라 제품별로 수입/수출을 한다. 유럽은 등유 수입, 미국은 휘발유 수입, 아시아는 휘발유/납사를 수입한다. 러시아의 등유 수출 감소로 시작된 Clean-Tanker(제품 선박) 항로 변경이 세계 운반선 비용 증가로 이어지며 운임이 크게 상승했다. 이에 따라, 국가/정유사별 디젤/휘발유 yield 조정으로 비효율적인 운영이 발생하는 것으로 추정된다. 실제로, 한국의 제품 수입 비용은 기존 2~3$/b => 5$/b로 상승했으며, 디젤 강세(3월) 로 시작된 정제마진 강세는, 휘발유(5월)로 확대되며, 추가 강세를 보이는 중이다.2. 화학 시황(1): 납사-유가 Spread 하락은 위험 신호 5월 월보에서 납사-에탄 Spread가 너무 커, 유가 하락 => ECC 가동률 조정 => 석화 수급 개선 => NCC 시황 개선은 당분간 없을 것이라고 자신 있게 주장했다. 유일한 변 수로는: “유가가 80$/b 이하로 하락”하거나, “에탄가가 +40% 추가 상승”해야 ECC 가 동률이 조정되며 시황이 개선될 수 있을 것이라 자료를 작성했다. 상당히 당황스럽게도, 6/6일(vs. 5/11일) 기준, 에탄 가격은 +19.3% 상승했고, 유가는 견조(103$/b => 116$/b)했으나 납사 가격이 -5% 하락하며 ECC 가동률 조정 조건을 만족했다. 하지만, 납사 마진이 하락하는 경우는 NCC들이 원재료 구입을 중단할 때다. 1) 공급 과잉 속, 2) 유가가 강세인 경우로, 장기 Down Cycle의 시작일 가능성에 유의 해야 한다. ECC 가동률 조정은 있을 것이나, 우리(NCC)가 더 힘들다.